渣打银行 比特币 OP研究：混沌与秩序，守望加密行业严冬

评论：水晶

让我告诉你一个来自三体问题的寓言：

一个农场里有一群火鸡，农夫每天中午十一点给它们喂食。 火鸡的一位科学家无一例外地观察了这一现象将近一年，因此它也在自己的宇宙中发现了一个伟大的规律：“每天上午十一点，有食物。” 这条法律是在早上向火鸡宣布的，但是今天早上十一点食物还没有送来，农夫进来把它们都捉住并杀死了。

在投资领域，人们渴望遵守真理法则，努力做火鸡中的科学家，用真理法则预测市场，引导投资，立于不败之地。 然而，市场真的可以预测，还是有规律可循？ 我们尝试从不同维度来对比加密数字货币周期，看看不同周期之间的变化和差异，探讨是否真的可以用实证思维来看待加密投资市场。

一、宏观经济周期

宏观经济周期因素主要包括经济发展阶段和水平、财政和货币政策、CPI指数、PMI指数、黑天鹅事件等。其中，各国财政和货币政策被投资者视为经济周期的风向标。市场走势，往往直接影响资本市场； 黑天鹅事件形成了市场的alpha因子，是投资者没有预料到的主要影响因素，对风险资产价格产生影响。 往往更大。

纵观加密市场，从2008年比特币诞生到现在，历经14年，其牛熊转换与全球财政货币政策息息相关。 例如渣打银行 比特币，2017年加密市场的牛市源于美联储原计划在2016年加息四次，但实际加息步伐放缓。 2016年只实施了一轮加息，再加上特朗普上台后推出的减税措施。 2017年，美股、比特币等风险资产价格持续上涨。 2021年的加密资产牛市也明显受益于全球央行的放水。 与以往的降息放开不同，社会生活和经济发展环境遭遇了前所未有的局面。 2020年新冠疫情爆发，居家隔离、居家办公、关闭公共场所、封锁城市、停航成为各国抗击疫情的常规手段。 与2008年金融危机相比，此次疫情对实体经济的冲击更为严重。 不仅国际贸易往来受阻，还严重影响了人们的日常生活和消费。 各国纷纷下调经济增长预期。 失业率飙升，消费低迷，经济衰退接踵而至。 全球悲观预期大幅上升。 在新冠疫情黑天鹅事件的影响下，各国难得一齐走到一起。 他们不仅共同抗击疫情，还出台了史无前例的积极财政和国家货币政策，提振经济，防止经济衰退。 大量的流动性。

以备受关注的美联储为例。 COVID-19大流行期间，美联储从政策制定到实施的时间链明显缩短，政策力度和工具创新大大超过金融危机期间。 短短三个月时间，美联储资产购买规模已逼近金融危机后四轮量化宽松政策的总规模。 这降低了市场信用利差，稳定了市场波动。

具体来说，为稳定市场，美联储在2020年3月上半月两次降息50和100个基点，联邦基金利率跌至0.25%的低点，并宣布采取量化宽松措施没有天花板。 半月先后推出15款货币政策工具，向市场注入流动性，直接为实体企业提供信贷支持。 各国央行也纷纷加入降息放水的行列，史诗级的流动性带动了比特币等风险资产的超级牛市。

图1.1 2008-2020年美联储资产负债表变化（百万美元）

图1.2 2016-2022年加密货币总市值变化（美元）

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虽然每一轮牛市都离不开宽松的财政货币政策、充足的流动性支持和宽松的市场环境，但每个周期央行各项政策的实施背景、政策实施的动因以及整体经济环境都是很重要的因素。 因此，政策制定和实施的具体细节（如量化宽松的规模、持续时间、利率水平等）也会有所不同，因此对加密市场的影响不能一概而论。 再加上近年来黑天鹅事件频发，也会对各项经济政策产生影响。 因此，对宏观基本面的分析要实事求是，不能仅凭经验下笼统的结论，而需要详细观察后再对市场后续走势做出判断。

2、传统机构入场，更多长期持有者

与 2017 年的牛市不同，2018 年的 BTC ETF 尝试失败了。 2021年开启的牛市，显然是受到传统机构入场的推动。 这些机构，如摩根大通、渣打银行、花旗集团、德意志银行、星展银行集团、富达证券等，资金量大，决策果断，几乎全部长期持有，使得BTC的巨大持续性增加。 当然，也有各种知名企业，在各大传统机构的背书下，也参与了比特币的资产配置。 其中最著名的是埃隆马斯克的特斯拉。 马斯克曾用两条推特让BTC单日涨跌近20%，被币圈冠以“订单之王”的称号。 此外，BTC ETF和灰度基金是本轮牛市的最大助推器。 各种 BTC 和 ETH ETF（图 2.1）给了传统金融市场基金参与加密市场的机会。 美国最大的BTC ETF BITO的采用，为加密市场带来了数十亿美元的增量资金。 灰度基金作为美国最大的加密货币信托与合规业务标杆，真正打开了传统基金进入市场的通道，为BTC带来了百亿买入（图2.2）。 由于客户购买灰度的GBTC后有6个月的锁仓期，即使过了锁仓期，客户也无法赎回，只能通过场外二级市场提现，这使得大部分GBTC买家做多-任期持有人。 甚至萨尔瓦多也将比特币定义为法定货币，并先后购买了1.5亿美元的BTC。 在众多机构、企业乃至国家的参与下，散户投资者有信心进一步参与。 可见，这一轮牛市几乎是由各大投资机构、新兴企业和寻求变革的主权国家共同推动的。

说到传统机构，就不得不提到加密货币的一级投资基金。 随着整个市场资金量的暴涨，这些VC的资金规模也远大于上一轮牛市。 因此，在这一轮牛市中，他们能做的事情只有很多，更大的市场也给了他们更多的空间。 比如，不像上一轮牛市只投资Token，VC因为资源更多，影响力更大，也会喊单，孵化投资项目。 同时，整个融资周期也受益于这轮多头被拉长。 最明显的现象是，这一次山寨币不仅获得了远超BTC和ETH的涨幅，而且逐渐走出独立行情，导致BTC市占率跌破40%。 以A16Z为例，他们在各个领域都在寻找有潜力的项目，一旦确定了目标，他们不仅会为其提供资金，还会通过自身的影响力开始在各种媒体平台上进行宣传。 Sky Mavis和Yuga Labs是在A16Z资源下成长起来的典型案例。 Axie Infinity曾经是GameFi的绝对龙头，占据了GameFi板块的绝大部分市值，虽然StepN的出现改变了这一局面； Yuga Labs 更有说服力 即使在市场下行的情况下，BAYC 在 NFT 市场的份额仍然高达 7.1%。 如果算上 Otherdeed、Crypto Punks 和 Meebits，大约占市场的 23%。 初级投资基金在本轮牛市中的影响不言而喻。

图2.1 部分BTC ETF基金的BTC持仓市值

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图 2.2 灰度基金 BTC 持仓历史和 BTC 价格变化

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3. 叙事变化，泡沫来源

叙事变化往往是牛市的强大推动力之一：比特币突破中心化国家和组织的外汇管制后，以太坊的诞生也为加密行业的 ICO 热潮奠定了基础。 ICO市场的出现，本质上是对现有证券市场格局和体系的冲击和颠覆，也直接或间接导致了2017年加密行业波澜壮阔的牛市。与2017年牛市不同的是，加密货币概念去中心化金融（DeFi）诞生并成为2020-2021年牛市的初始引擎（图3.1链上TVL），因为DeFi为资本提供了一种新的杠杆方式——链上借贷。 这使得用户，尤其是传统机构，在获得融资后可以进一步增加链上杠杆，这在3AC的爆仓事件中也得到了印证。 而DeFi之后的GameFi无非是DeFi的换壳模型，其本质是加了游戏属性的DeFi。 但不同的是，随着GameFi的兴起，伴随着NFT的火爆，Crypto Punks、NBA Top Shot、BAYC等NFT系列将NFT一步步推向了顶点，并迅速火遍全网，完成 NFT 循环。 就这样，NFT从GameFi手中接过了接力棒，成为了资本市场最炙手可热的概念和新的融资方式。 NFT的募资独立于传统的私募和IEO/IDO。 关键在于NFT自身属性的特殊性（详见我们的文章：《NFT，一种募资形式的范式转换》）。

高杠杆和叙事是推高加密资产市值的造泡沫机，也是加速其下跌的催化剂：自DeFi爆发以来，利用杠杆成为圈内资金的常态比如近期加密借贷平台Celsius的暴雷事件，由于用户在市场恐慌情绪下大规模跑钱，流动性严重不足的问题凸显。 更深层次的原因是项目运行机制和风险控制策略长期存在严重问题，导致了这场暴雷。 再比如3AC的清算事件。 3AC在融资的基础上，增加了链上杠杆。 同时，对链上的杠杆倍数和清算点也不够明确。 他们看着清算。 随着越来越多的加密行业CeFi/DeFi项目跑路或遭遇暴雷，近两年行业高速增长所掩盖的问题终于在熊市爆发。 此外，无数昂贵的 NFT 和 NFT 增发，在推高 NFT 板块市值的同时，也反复吸纳和销毁了无数 ETH，在滋长泡沫的同时增加了风险。 因为很多项目的市值虽然增加了，但市场上的真银却在减少，所以一旦退潮，泡沫开始消退，必然会出现像 DeFi 挤兑一样的螺旋式下跌崩盘。 尤其是在NFT之后，虽然大家都在Web3.0概念和DAO模式中寻找机会，但都离不开DeFi和NFT的概念，所以说完了，行情的下滑可以说是“指日可待”。

因此，我们需要重新审视本轮牛市泡沫的来源和构成，而不是简单地凭经验主义判断。 在这一轮牛市中，DeFi、NFT等诸多基础设施持续发展，为加密行业提供了可观的价值，因为它们提供了技术进步，解决了一系列问题。 在此基础上，资本通过各种新旧融资方式，吹出了数量庞大的泡沫，发生了一系列的故事。 传统机构的进入和Crypto的不断退出，也为这一轮牛市带来了足够的增量资金和增量用户，为泡沫提供了成长空间和扩张速度。 还有一点需要注意的是Crypto项目的估值方式。 与ICO时代不同，现在的项目估值更具可追溯性，比如项目基本面、官网质量、经济模型、代币分布、项目方经验、机构背书等都被考虑在内； 并且与传统互联网公司相比，Crypto项目并不完全依靠流量本身来定价。 同时，由于代码的特性和项目的开放迭代能力，Crypto项目几乎可以看作是一个永久存在的“企业”。 所以这轮牛市的泡沫中有一个“比较靠谱的时间红利”。 在高基数和诸多加性因素的推动下，Crypto总市值从上一轮牛市的峰值，从本轮7000亿美元的峰值上涨至30000亿，而BTC也达到了最高价6.9万美元，市值一度超越特斯拉位居全球第六（图3.2）。 但是，由于盈亏同源，一个因素一旦反转形成下跌趋势，其市值下跌速度也是极其恐怖的。 这也解释了为什么这一轮牛市的泡沫会膨胀得如此之快，而在大家对BTC冲上10万美元的预期下，又会如此不期而至地破灭。

图 3.1 总 TVL（所有链）

图3.2 2021年资产市值排名

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4.经验主义陷阱

本文开头将刘慈欣小说《三体》中描绘的火鸡科学家的故事称为“农民假说”。 这个假说来自于哲学家休谟的因果观。 休谟颠覆了因果关系的客观必然性，认为因果关系往往无非是：两件事的不断相遇+主观的心理联想。 而在加密行业14年的历史中，我们自己或许就是农场里的火鸡：“四年牛熊周期”、“每次产量减半迎来大牛市”，但在这个循环中，越来越多的经验法则被打破：planB所倡导的S2F模型（高stock-to-flow ratio模型S2F指的是储备中的总资产除以每年生产的总资产得到的模型，主要用于突出稀缺性和市场价格之间的关系，主要用于黄金白银等热门金属。PlanB在2019年提出，他认为这可以消除偶然事件引起的价格波动。从S2F模型推断，价值的比特币将在 2024 年达到惊人的 288,000 美元。）已被证明是扭曲的，甚至以太坊创始人 Vitalik Buterin 在推特上批评比特币 S2F 模型（Stock-to-flow）给了人们一种错误的确定感，认为“预先确定的数字 s会给人增添有害的感情，盲从的人应该被嘲笑。” 巧合的是，在最新一轮下跌中，比特币近期悄然跌破了上一轮牛市的峰值，打破了每次熊市底部高于上一轮牛市顶部的历史规律。

而回顾过去的两轮牛熊市，我们也会发现，2017年牛市的明显标志是以ETH为首的ICO，而2020年的牛市则来自于DeFi的爆发和全球降息。 一轮又一轮的牛市伴随着叙事的革命性创新和经济环境的剧烈变化。 有没有可能，前两轮牛市的到来（因为2013年牛市的时候市场成交量较小，这里就不做比较了）其实只是因为叙事和技术创新的进步，四年牛熊周期规律已经形成？ 换句话说，在如此小的样本量下，过去的每一轮牛熊可能与减半等因素无关，而只是巧合。 并且有没有可能，随着行业体量的增加和叙事的枯竭，大部分周期和规律性的经验会被打破，甚至进入一个以往没有经历过的漫长寒冬？ 我们是否迎来了农民假设的感恩节？ 这些问题值得深思。

图 4.1 S2F 模型

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五、反思与原则

加密市场天然具有金融属性。 不断寻找新的叙事方式，是吸引资金和人才不断入场的重要途径。 只有资金和人才不断进入这个市场，才能实现新的叙事。 不可否认，在这个过程中，资金的涌入、各项目方的营销炒作、用户FOMO情绪的提振，都会造成加密资产的巨大泡沫。 泡沫虽然意味着远超其自身价值的不良增长，但同时也是点燃行业热情、推动行业发展的星火。 之前的周期，只要有白皮书，几个人组成的团队，讲个还过得去的故事，就能在加密市场上一帆风顺。 在这个周期中，与上一个周期相比，会有更多的落地应用。 模型也比以前成熟了，基础也更好了。 因此，本轮牛市的泡沫并不完全是“无源之水”。 然而，作为加密市场的投资者，我们必须尽可能保持绝对理性。 我们要始终保持怀疑的态度渣打银行 比特币，在拥抱泡沫的同时警惕泡沫，在泡沫中获利的同时控制风险，这才是最重要的。

同时，作为一个“理性人”，我们要避免落入经验主义的陷阱。 加密资产诞生至今仅14年。 与其他资产相比，历史非常短。 因此，在这个过程中观察到的“规律”并不一定就是真正的“真理”。 它可能是由各种因素引起的。 需要巧合，或者更长时间的验证来验证观察到的现象。 过去不代表未来，法律不代表真理。 没有人知道哪一个会先到来，明天还是意外。 因此，坚持以科技发展为根本，坚持价值投资理念，是行业发展的根本之道，也是投资的核心要义。

虽然纯粹片面的经验主义不可取，但我们还是可以从历史中进行反思。 目前市场处于熊市。 通过总结和学习这些原则，我们可以在牛市来临时更加从容应对。 这些结论包括：

(1)时刻对市场保持敬畏，因为黑天鹅事件不可预测，切勿陷入经验主义的陷阱；

（2）拥抱泡沫，警惕泡沫。 泡沫是点燃市场的火花。 你可以在泡沫中获利，但也要对泡沫保持怀疑；

（3）行业发展的核心是不断创新，实现底层技术进步，最终回归价值投资；

(4)技术和宏观经济有其发展规律和周期，紧跟潮流，不断提高生产力是基础；

（五）市场基本面向好，熊市是检验应用和项目的试金石。 因此，只有保持乐观，才能赢得未来。