意见 | 美联储加息对全球资产有何影响？

来源：中金打点

作者：李钊、杨晓青等。

加息周期开始，曲线部分倒挂

3 月 FOMC 会议（3 月 15-16 日）宣布加息 25 个基点。散点图显示，2022年加息7次，2023年加息3次，2024年不加息。长期政策利率目标小幅下调至2.4%，即低于2024年政策利率目标2.75%，反映美联储计划分阶段将政策利率上调至自然利率以上以控制通胀。同时，美联储暗示将在下一次（5月）会议上开始“缩表”，消除了“缩表”时间表将被推迟的预期。本次会议普遍鹰派，2022年散点图和“缩表” 指引均接近会前市场预期上限。会后，市场对2022年加息的预期增至7.3次，10年期美国国债利率一度接近2.2%。

图：2022年市场预期加息次数

资料来源：彭博、中金公司研究部

图：10年期美国国债利率继续上涨

资料来源：彭博、中金公司研究部

展望未来，我们预计美国长期债券利率将在波动中保持上升趋势。在 2015-18 货币紧缩周期中，重要的政策“靴子落地”往往成为美债利率下行趋势的起点，但这一次市场走势可能有所不同：当前期限溢价已被压缩至限（“美联储政策能否逆转”市场趋势？“），以及“非典型”紧缩周期中的快速政策步伐（“2022年美国国债利率展望：非典型利率上涨和高波动市场”）可能导致美国债券利率上升和下降更容易 美国债券利率上升，海外流动性收紧，可能导致海外市场波动加剧。

图：美国债券市场波动性仍然很高，但期限溢价被压缩至极端水平

资料来源：彭博、中金公司研究部

图：美国国债净供给增速二季度开始回升

资料来源：彭博、中金公司研究部

5-10年期美国国债利率倒挂，引发市场对衰退风险的讨论。我们认为5-10年期利率曲线的预测效果并不稳健，3个月-10年期美国国债利率倒挂是预测经济衰退的关键指标。目前 3 个月至 10 年期美国国债利率期限利差仍在 175 个基点左右。我们预计下半年期限利差将显着降低至50bp以下，不能完全排除曲线倒挂的可能，这与2023-2024年美国的出现相对应。衰退正在加剧。但2022年美国经济仍处于复苏阶段，虽然经济增速略有放缓，但衰退的概率并不高。

图：中国经济增长逐步企稳，海外经济复苏斜率放缓

资料来源：Haver、彭博、中金公司研究部

加息将如何影响主要资产类别

图：历次加息周期开始前后90天全球资产累计收益率

资料来源：彭博、中金公司研究部

回顾 1980 年代以来的 6 个美联储加息周期，我们发现股票指数在加息后的 1 个月内趋于下跌，然后逐渐回升。

图：发达股市在加息的第一个月内趋于下跌

资料来源：彭博、中金公司研究部

图：加息后1个月内新兴股市趋于下跌

资料来源：彭博、中金公司研究部

图：加息后1个月内美股趋于下跌

资料来源：彭博、中金公司研究部

图：加息后A股趋于下跌

资料来源：彭博、中金公司研究部

图：加息前期港股趋于下跌

资料来源：彭博、中金公司研究部

令人意外的是，A股在美联储开始加息后的三个月内表现不佳，调整时间和幅度超过了其他主要股市。从逻辑上看，美联储加息对A股的负面影响应该小于美股。出现上述情况的原因可能与样本偏差有关：美联储加息往往对应中国经济下行，A股表现可能受国内宏观环境影响。而不是反映美联储加息的压力。

图：美联储加息的开始往往发生在中国经济低迷时期（以实际GDP衡量）

资料来源：Wind资讯、中金公司研究部

图：美联储加息的启动往往发生在中国经济低迷时期（以工业增加值增速衡量）

资料来源：Wind资讯、中金公司研究部

目前，我国“稳增长”政策正在发力，经济或将逐步企稳，为国内市场提供支撑。加息开始后，美债长期利率趋于上升；受期限溢价压缩影响，2004-06、2015-18加息周期美债利率下行美国历次加息对美股的影响，对本次美债市场走势的指导意义有限。

图：加息落地后美债利率趋于上升

资料来源：彭博、中金公司研究部

商品在加息开始前后出现分化。平均来看，加息开始后3个月内CRB指数和原油价格仍有上涨动能。

图：加息前后CRB指数走势

资料来源：彭博、中金公司研究部

图：加息前后原油价格走势

资料来源：彭博、中金公司研究部

加息前黄金受到压制，加息后走势相对减弱。

图：加息前黄金受压，加息后走势相对减弱

资料来源：彭博、中金公司研究部

美元指数在加息预期上升阶段趋于显着上涨美国历次加息对美股的影响，但加息开始后走势分化，下行风险加大。

图：加息预期阶段美元趋于上涨，加息实施后走势分化

资料来源：彭博、中金公司研究部

关注中国市场的相对优势

在今年全球股市大幅调整后，中国股市估值下跌幅度更大。目前A股（沪深300）和港股（恒生指数）的市盈率为12.4倍和10.约3倍，较低分别高于过去 10 年 45% 和 15% 的分位数水平，而同期发达市场的整体市盈率约为 17 倍。

图：全球股市估值比较

资料来源：彭博、中金公司研究部 *注：数据截至 2022 年 3 月 17 日。

从股票和债券的相对估值来看，国内股票的风险溢价已经上升到3.73%。根据市场表现风险溢价的领先预测，明年股指可能跑赢债市10%以上。

图：风险溢价模型表明，明年股市相对债市可能实现超额收益

资料来源：Wind资讯、中金公司研究部

图：风险溢价模型预测沪深300指数上涨概率较高

资料来源：Wind资讯、中金公司研究部

中长期来看，随着国内稳增长政策的不断出台，以及俄罗斯和乌克兰局势的边际缓和，估值偏低的中国股指可能比其他主要股票市场更具优势。我们建议中期不要悲观，等待市场情绪回升（“估值调整在哪里？”），适度增加A股和港股的配置。

图：主要货币紧缩政策“靴子落地”后，美国长期债券利率经常向下

资料来源：彭博、中金公司研究部

图：2013年开始实施锥度政策，2015年开始加息，2017年宣布“缩表”，期限溢价大幅降低，成为中长期下跌的主要推动力美国债券利率。

资料来源：彭博、中金公司研究部

图：全球债券市场利率比较

资料来源：彭博、中金公司研究部 *注：数据截至 2022 年 3 月 17 日。

图：全球大宗商品价格比较

资料来源：彭博社、中金公司研究部 *注：商品价格单位为标准化数据，数据截至 2022 年 3 月 17 日。

编辑/irisz